文 | 创业最前线
一场关于颜值经济的消费升级徐徐展开。当女人的变美三部曲从美甲、美发、假睫毛，进阶为填充、去皱、双眼皮，爱美狂潮助推出一代消费之王——爱美客。
2020 年 9 月，爱美客正式在 A 股上市。
随着经营数据的公开，爱美客因将单位成本不足 25 元的嗨体，卖出超 350 元的价格，令见惯金钱游戏的资本市场也为之狂热。上市半年内，爱美客股价从 437.6 元 / 股到 1331.02 元 / 股，半年翻了三倍。彼时的爱美客市盈率超 400 倍，也就是用 4.33 亿元利润撑起 1800 亿元市值。
不过，爱美客的狂飙中也始终伴随着唱衰的声音。有人认为，给予医美企业超 400 倍的市盈率是显著高估的；也有人认为，随着市场竞争的日益激烈，嗨体很难持续支撑起爱美客的业绩高增速。
四年后，爱美客终于和市场预期的一样，不及预期了。
10 月 29 日盘后，爱美客发布 2025 年第三季度财报。数据显示，公司 2025 年第三季度营收为 5.65 亿，同比下滑 21.27%，归母净利润 3.04 亿，下滑 34.61%。前三个季度的营收为 18.65 亿，同比下滑 21.49%，归母净利润为 10.9 亿，下滑 31.05%。
11 月 14 日，爱美客收于 157.61 元 / 股，已经较（复权后）高点下跌 72.5%。站在新的时点，我们该如何如何对爱美客进行重估？其增长逻辑是否依然成立？
先发优势失效，"医美茅"熄火早有预兆
爱美客的业绩颓势并非突然爆发，而是早有预警信号藏在财报的细节里。
财报数据显示，爱美客的业绩增速在 2024 年就大幅放缓。2022 年、2023 年、2024 年爱美客收入分别为 19.39 亿元、28.69 亿元、30.26 亿元，对应同比增长率分别为 33.91%、47.99%、5.45%。
2025 年，爱美客的业绩下滑更为明显。2025 年前三季度，爱美客录得营业收入 18.65 亿，同比下滑 21.49%。
与此同时，公司存货数据持续攀升。爱美客在 2022 年末、2023 年末、2024 年末存货价值分别为 0.47 亿元、0.5 亿元、0.73 亿元，逐年增长。到 2025 年 9 月 30 日，存货则激增至 0.96 亿元。
这份节节高升的库存清单，与同期国内医美市场 14.5% 的高速增长形成刺眼对比。
弗若斯特沙利文报告显示，中国医美市场规模已从 2017 年的 993 亿元飙升至 2021 年的 1891 亿元，稳居全球第二大市场，预计 2030 年将突破 6382 亿元。
当新氧平台以医美平权概念引爆资本狂欢，当巨子生物携重组胶原蛋白技术抢占抗衰赛道，曾经靠嗨体打下江山的爱美客，却在 2024 年显露出增长疲态。
造成这种局面的主要原因之一，是爱美客引以为傲的先发优势正在失效。
医美行业的特殊规则在于，三类医疗器械审批周期长达 3-5 年，率先获批的首创产品往往享有 3 年以上的竞争真空期。爱美客深谙此道，2016 年取得嗨体注册证后迅速占领颈部抗衰蓝海，九年时间里始终是该领域唯一合规产品。
作为"先发优势就是生死线"的最佳演绎者，爱美客的业绩表现和投资价值很大程度上由嗨体决定。以 2020 年为例，嗨体贡献公司 63.58% 营收且增速达 82.85%。
如今，嗨体的垄断游戏正被华熙生物终结。公开资料显示，2024 年 10 月，华熙生物上市了同样应用于颈部衰老的产品润致 · 格格，截至 2024 年底，该产品收入突破千万元。
图 / 润致官方微博
「创业最前线」通过北京某医美机构了解到，润致格格颈纹针正在借促销活动开拓市场，直指嗨体腹地。
据工作人员介绍，单只嗨体体验价 680 元 /2.5ml，限购一次，复购用户可选择购买 3280 元 /3 支、5280 元 /5 支、9999 元 /10 支套餐。随后，工作人员补充，华熙生物的润致格格颈纹针正在参加双 11 活动，润致格格颈纹针 +OPUS 超离子颈部抗衰价格为 911 元，工作人员建议作者可以尝试一下新产品。
当单一爆品的光芒褪去，爱美客也在极力寻找第二增长曲线。
产品迭代困境：从一品独大到群狼环伺
面对危机，爱美客展开多维度突围。
一方面，爱美客正加速产品迭代，寻找下一个"嗨体"。成立以来十年间，爱美客平均每 7 个月就推出一个新品，截至 2024 年底，爱美客共拿下 17 个医疗器械注册证（含 11 个三类医疗器械证）。
以上产品形成基于透明质酸的系列皮肤填充剂（嗨体、逸美、宝尼达等）、基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂（濡白天使）和面部埋植线（紧恋）产品矩阵。
图 / 平安证券研究所
然而，随着市场日益成熟，医美行业的竞争格局已发生全景式重构。
上游原料端，华熙生物凭借微生物发酵技术打通全产业链；中游产品端，锦波生物的重组胶原蛋白、华东医药的少女针等新品类层出不穷；下游渠道端，新氧平台的医美平权行动正在重塑消费认知。
新的竞争逻辑下，消费者从冲动消费转向理性比价，单纯依靠审批红利 + 营销造势打造爆款的旧模式已然失效，爱美客后来的产品再也没有复制出如嗨体一样的亮眼成绩。
内生增长遇阻后，爱美客将筹码押注于外延式扩张。
自 2021 年起，其通过投资与合作快速切入新赛道：先是联手韩国 Huons 布局肉毒素市场，又与北京质肽生物合作引进司美格鲁肽，甚至拿下韩国 Jeisys 旗下医疗美容设备及耗材的中国独家代理权。
今年上半年的大手笔更显急迫。3 月，爱美客公布将以 1.9 亿美元（折合人民币 13.7 亿元）收购韩国再生材料企业 REGEN Biotech 85% 股权，创下我国医美行业跨国并购金额纪录，试图在童颜针领域抢占先机。
图 / 爱美客公告
10 月 21 日，爱美客又火速完成首个化妆品新原料"甘草查尔酮 A "的备案，跨界化妆品赛道。
然而，这种广撒网式的布局并未缓解核心业务的焦虑。从市场反馈看，无论是再生材料还是化妆品原料，均需经历漫长的消费者教育与市场验证周期。而医美消费者对效果确定性的高要求，更让缺乏爆款潜力的新品难以快速起量。
边增持、边分红增强市场信心，难抵公司市值大幅缩水
2021 年，爱美客成为中国 A 股市场紧随贵州茅台、石头科技之后的第三支千元股，被投资者深切关注。
然而，2021 年之后，公司市值就一直处于下行空间。期间最痛苦的，恐怕是见证这一抛物线的投资者们。
为了抵抗股价的下滑，爱美客也在持续通过增持和分红给予投资者信心。
公告显示，2020 年 -2024 年，爱美客每年的分红金额分别为 4.21 亿元、4.54 亿元、6.06 亿元、4.99 亿元、11.45 亿元，而同期的归母净利润分别为 4.4 亿元、9.58 亿元、12.64 亿元、18.58 亿元、19.58 亿元。
以 2024 年年报为例，业绩已经出现疲态的爱美客依然选择大手笔分红。公司表示，拟以 3.01 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 38 元（含税），送红股 0 股（含税）。
根据已公布的利润分配方案，爱美客在 2024 年共计分配了 11.45 亿元给股东，这一金额占到了公司归属于上市公司股东净利润的 58.51%。
再考虑到爱美客在 2024 年年中实施的另一项利润分配方案，即向每位股东每 10 股派发 23.23 元的现金红利，并合计派发 4.99 亿元，那么爱美客在 2024 年全年的现金股利分配总额便达到了 16.44 亿元。这一数字占公司当期归属于上市公司股东的净利润的比例高达 83.96%。
除分红外，爱美客还通过实控人增持给予投资者信心。
据公司披露增持完成公告，截至 2024 年 4 月 24 日，实控人简军累计增持公司股份 19.91 万股，累计增持金额为 6253.78 万元（不含交易费用）。截至 2024 年末，简军持股数量从 2023 年末的 6718.74 万股增至 9407.08 万股，作为爱美客的第一大股东，简军持股比例高达 31.09%。
然而，大手笔增持与分红却并未有效抵挡公司股价的颓势。11 月 14 日，爱美客收于 157.61 元 / 股，已经较高点下跌 72.5%。
爱美客的市盈率从巅峰期的超 400 倍暴跌至不足 30 倍，按照持股比例计算，实控人简军身价缩水超 400 亿元。
实控人身价缩水的背后，是资本市场对"医美茅"信仰的瓦解，但也是行业去芜存菁的必经之路。
对于爱美客而言，真正的挑战或许不在于推出多少新品，而在于能否重新定义自身价值：从依赖单一爆品，进化为拥有持续创新能力的长跑者。毕竟，在医美这条长坡厚雪的赛道上，唯有技术沉淀与消费者信任，才能穿越周期的迷雾。
正如那句被反复验证的商业箴言："所有的稀缺最终都以过剩而终结。"而下一个时代的赢家，必将是那些在过剩中创造稀缺的人。
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